央行等五部门为我国信用评级行业评级虚高虚假立新规

      摘 要

　　核心观点

　　近期多项针对信评市场的政策出台，交易所、银行间协会取消债券发行强制评级要求，央行等五部门起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》。意见稿针对我国评级虚高、滞后调整等问题，提出了 5 大方面的措施，旨在提升信用评级质量。其中加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度是核心，要求构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内；强调基于主体自身资信进行评估等。改革有利于推动我国信评体系完善，但需要循序渐进，实操仍有不少难题，如逐步降低监管对外部评级的要求等。

　　近期多项针对信评市场的政策出台

　　近期证监会、交易商协会分别发文取消了公开发行公司债券信用评级强制性规定，以及银行间债券发行环节债项评级强制披露的要求。3 月 26 日证券业协会和交易商协会共同起草了《债券市场信用评级机构联合市场化评价规则（征求意见稿）》）。3 月 28 日央行同发改委、财政部、银保监会和证监会起草了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（以下简称意见稿），旨在提升我国信用评级的质量和竞争力，推动信用评级行业更好服务于债券市场健康发展的大局。

　　意见稿出台主要针对我国评级虚高、评级质量有待提升的现状

　　我国信用债市场评级集中在 AA 级（含）以上，评级区分度低，一方面是我国债券市场打破刚兑较晚，未建成以违约率为核心的评级质量验证机制，另外也与我国监管对外部评级的要求较高有关，债券的发行、交易、质押、投资等方方面面都有外部评级的限制。因而投资者普遍偏好高评级信用债，发行人希望提高信用等级来获得更多的市场认可。近年来债券市场违约频发、国企信仰打破等暴露了我国评级调整滞后、评级虚高、不够客观等问题。

　　意见稿有利于我国信用监管体系的进一步完善

　　意见稿旨在提升信用评级质量，主要包括 5 方面。其中加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度是核心，要求 1）构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系；2）对于评级大幅调整行为，对评级方法模型进行检查和评估；3）强调基于主体自身资信进行评估，外部支持应明确披露，地方政府债券评级应当合理反应差异等。在支持措施方面主要包括优化评级生态，降低监管对外部评级的要求，同时通过对外开发、加大惩戒等倒逼改革。

　　我国信评体系长期发展趋势向好，但改革短期内仍面临实操难题

　　改革需要循序渐进，无法一蹴而就，短期内实操仍面临难题。1）若大量下调主体评级，可能引发市场恐慌和混乱，产品的出库和赎回，甚至是系统性风险。2）在目前体系下，评级公司将地方政府债分等级评级短期推动难度较大。3）要改变目前评级集中在 AA 及以上的现状，需要监管相关要求改革，如发行准入条件、投资债券的评级限制等的放宽，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖等。4）虽然相关债券发行的债项评级要求取消，但由于产品合同要求等预计发行人仍会选择评级。5）短期内外部评级虚高格局难以快速改变的格局下，债券市场风险防范需要加强投资机构内评能力。

　　风险提示：信评行业改革推动不及预期，评级下调压力下市场风险偏好进一步下行。

　　多举措推动我国信评行业高质量发展

　　近期多项针对信评市场的政策出台。2月26日证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定；3月26日交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》，发行环节取消债项评级强制披露，仅保留企业主体评级披露要求，将企业评级选择权交予市场决定。3月26日证券业协会和交易商协会共同起草了《债券市场信用评级机构联合市场化评价规则（征求意见稿）》（以下简称《市场化评价规则征求意见稿》），进一步细化、量化评价体系和指标。3月28日中国人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会和证监会起草了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（以下简称《高质量发展征求意见稿》），旨在提升我国信用评级的质量和竞争力，推动信用评级行业更好服务于债券市场健康发展的大局。

　　意见稿出台主要针对我国评级虚高、评级质量有待提升的现状

　　我国评级仍存在评级虚高，区分度低的问题，与监管、发行人、投资偏好等有关。我国信用债市场评级集中在AAA、AA+及AA级，评级区分度低，一方面我国债券市场打破刚兑较晚，未建成以违约率为核心的评级质量验证机制，另外也与我国监管对外部评级的要求较高有关。1）从准入条件来看，存在如AA级以上主体评级才能发行超短融，公众投资者参与的大公募公司债信用评级须达到AAA级（公司债注册制之前）等。2）从投资限制的角度来看，包括货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净额的比例合计不得超过10%，中证登要求回购融资主体开展融资回购交易，其持有的债券主体评级为AA+级、AA级的信用债入库集中度占比不得超过10%等。3）交易方面，交易所要求公司债存续期间评级调整为AA级（不含）以下的情形，交易方式不能选择竞价交易。4）从债券质押来看，上清所、中证登等针对不同评级的债券抵押率都有一定的要求，债券主体评级越低、抵押率越低，融资加杠杆的空间就越小，中证登认可的标准信用债券要求主体评级在AA级（含）以上，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定。5）从投资机构的角度来看，对银行来说，不同信用评级的债券对应不同的风险计提比例，高评级信用债可以降低商业银行的资本计提。6）从募集资金用途来看，如发改委规定，对于主体评级不低于AA，债项评级不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。在此背景下，投资者偏好高评级信用债，发行人希望提高信用等级来获得更多的市场认可，我国外部评级存在评级虚高，区分度低的问题。

　　违约潮暴露了我国评级调整滞后、评级虚高等问题。随着14年以后债券市场打破刚兑，信用评级机构作为承担风险揭示责任的独立第三方重要性日益提高。但另一方面18-19年民企违约潮、20年国企风险等也暴露了我国信用评级虚高、调整滞后、风险揭示不够及时有效、弱国企评级中外部支持权重较大等问题，如AAA国企主体大量违约；评级机构常常在企业实际违约后或违约前很短的时间内大幅下调评级，没有及时提示风险。

　　意见稿有利于我国信用监管体系的进一步完善

　　90年代开始，我国信用评级随着债券市场的壮大而发展，同时我国的监管体制不断完善。2006年4月4日银监会发文《中国人民银行信用评级管理指导意见》，主要对信用评级机构的组织、人员、建立、制度、原则、程序、禁止性行为、监管等提出纲领性的要求。在此基础上，07-15年证监会及中证协，交易商协会分别针对交易所及银行间市场信评工作执业进行规范。16年交易商协发文《非金融企业债务融资工具信用评级机构业务市场评价规则》开启了对信评机构的评价。

　　由于我国债券市场不同债券品种由不同监管部门核算或注册，信用评级方面的监管也未形成统一格局。直到2016年10月央行发布《信用评级业管理暂行办法(征求意见稿)》，其中明确了中国人民银行是信用评级行业主管部门。中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会在职责范围内依法对信用评级业务实施监督管理。意见稿发布三年后，2019年11月26日人民银行会同发展改革委、财政部和证监会发布《信用评级业管理暂行办法》，明确了行业规范发展的政策导向，建立健全统一监管的制度框架，标志着我国信用评级行业正式进入统一监管时代。其中强调了信评独立性、提高了罚款金额、提出了信用评级行业对外开放等。20年3月，新《证券法》正式实施，取消了资信评级机构从事证券评级业务的行政许可，改为备案管理。21年2月证监会修订《证券市场资信评级业务管理办法》，落实新《证券法》规定，明确备案要求，完善评级业务规则，增加独立性要求、明确信息披露要求、提高违法违规成本等。

　　此次意见稿旨在提升信用评级质量。《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，主要是为提升信用评级质量，从规范性、独立性、质量控制等方面强化信用评级行业要求，强化评级结果的一致性、准确性和稳定性，构建以评级质量为导向的良性竞争环境。《通知》要求主要包括5个方面，1）加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度。2）完善公司治理和内部控制，坚守评级独立性。3）加强信息披露，强化市场约束机制。4）优化评级生态环境，营造公平、公正的市场环境。5）严格监督管理，加大对违规行为惩戒力度。

　　针对评级虚高、缺乏区分度的问题：此次意见稿提出“构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。”随着债市打破刚兑，违约潮来临，构建以违约率为核心的评级质量验证机制必要性和可行性提升，而高评级比例“合理范围”仍待明确。

　　针对评级调整滞后，不能及时揭示风险的问题：要求针对“信用评级机构一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应立即启动全面的内部核查程序”，“信用评级机构应当切实提升跟踪评级结果的有效性和前瞻性，通过多种渠道、多种方式加强动态风险监测，及时掌握信用风险因素的变化情况。”处罚机制方面强调“对跟踪评级滞后、大跨度调整级别、更换信用评级机构后上调评级等情形进行重点关注”。

　　针对国企评级考虑外部支持较多的问题：强调“信用评级机构应主要基于受评主体自身的信用状况开展信用评级。最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况，并详细说明支持依据及效果”。此前我国信用债市场存在明显的国企信仰，评级体系中对弱国企的给与的外部支持加分较多且打分模糊，但永煤事件打破“国企信仰”、弱国企风险开始暴露，外部支持的不确定性较大，更多关注企业自身的信用状况和明确披露外部支持打分有利于提供更客观的信评结果。

　　针对我国政府债全AAA评级的格局：要求“信用评级机构开展地方政府债券信用评级，应当结合一般债券、专项债券的特点，综合考虑地区经济社会发展、财政收支等情况，客观公正出具评级意见，合理反映地区差异和项目差异。”目前我国地方债均为AAA评级，未反应区域、项目差异，体现了市场对地方债的刚兑信仰，此次强调地方政府债券评级差异化有利于揭示风险。

　　提升质量的支持措施方面主要包括优化评级生态，降低监管对外部评级的要求。为进一步提高评级质量，信评机构内部来看，可以加强信息化建设，支持信用评级机构与征信机构等加强合作。外部方面强调优化评级生态，营造公平、公正的市场环境，包括发行人、中介机构等配合信息提供，推动信评行业对外开放引入竞争机制。其中“降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场”意义重大，此前我国评级虚高、缺乏区分度，与监管对债券评级在发行、投资、质押等方方面面的要求有关。若后续此类要求逐步放宽，“形成具有明确区分度的评级标准体系”就有了更健康的成长土壤。

　　《市场化评价规则征求意见稿》构建三维评价体系，细化指标，评级质量中关注违约率检验等，与《高质量发展征求意见稿》的要求契合。对比16年的《非金融企业债务融资工具信用评级机构业务市场评价规则》，此次主要变化一方面是实现了交易所和协会联合评价，另一方面将原来四维评价体系（机构素质及业务、投资人、其他市场成员、专家评价）修改为三维评价（业务基础评价60%、市场成员评价30%及监管自律评价10%）体系，加大业务基础评价，强调评级质量，对违约率检验、级别调整赋予较高的权重。与《高质量发展征求意见稿》提升质量的要求一致，如对于违约方面，受评主体出现AAA违约一次扣3分、AA+违约一次扣2分，AA违约一次扣1分，各等级违约率明显高于行业平均的进行扣分，违约6个月前未采取评级负面调整的、违约3个月前未下调级别的进行扣分，上述主要针对评级虚高、违约债券风险提示不及时、滞后大幅调整的问题，有利于评级机构建立以违约率为核心的评级质量验证机制。

　　我国信评体系长期发展趋势向好，但改革短期内仍面临实操难题

　　随着监管体系完善，竞争机制引入、惩戒力度提高等，长期来看我国信评行业将更健康的发展。1）取消债券发行强制评级有利于评级从监管需求导向转为市场化需求导向。2）推动违约率为核心的评级体系搭建，强调基于自身资信的评价，增强信评及时性要求及披露要求有利于提高外评整体的质量。3）引导扩大投资者付费评级适用范围可以从根本上解决外评利益冲突的问题。4）引入竞争机制、进行自律管理、提高惩戒力度等可以倒逼信评机构提升信评质量。

　　改革需要循序渐进，无法一蹴而就，短期内实操仍面临难题。1）目前我国监管体系、投资体系与高等级为主的评级结构密切联系，在信评体系改革中，若不注意节奏，大量下调主体评级，可能引发市场恐慌和混乱，产品的出库和赎回，甚至是系统性风险。2）在目前体系下，外部评级符号明显区分度不足，评级公司将地方政府债分等级评级短期推动难度较大。3）要改变目前外部评级集中在AA及以上的现状，需要监管相关要求的改革，如发行准入条件，对机构投资债券的评级限制等的放宽，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖等，否则市场的风险偏好难以转变，无法构建更均衡的评级分布。4）虽然目前交易商协会、证监会已经取消了相关债券发行的债项评级要求，但交易商协会仍保留企业主体评级披露要求，在实际执行过程中，由于产品合同要求等预计发行人仍旧会选择进行评级。5）短期内外部评级虚高格局难以快速改变的格局下，债券市场风险防范需要加强投资机构内评能力，完善内部评级体系建设，方能完善风险管理能力。

　　风险提示

　　信评行业改革推动不及预期。信评行业改革推动面临较多难点，难点解决较慢的话将拖累改革进度。如监管对外部评级的限制和要求没有降低、取消等。此次征求意见稿中“构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系”的要求相对模糊，要推动行业改革、信评机构行动，相关要求有待进一步明确。

　　评级下调压力下市场风险偏好进一步下行。市场对于征求意见稿中的“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内”、“信用评级机构开展地方政府债券信用评级，合理反映地区差异和项目差异”等较为关注，信用债市场存在评级下调压力，或引发市场风险偏好进一步下降，加大弱资质主体再融资风险。

作者：程 晨 文晨昕 张继强